上海证券数字化转型下银行转债投资策略券SHANGHAI SECURITIES究报告■主要观，点日期：2022年03月30日银行转债在可转债中占有份颜较高，余颜占比接近39%。绝对规模遥分析师：郑嘉伟遥领先于交通运输(6.89%)，电子(5.29%)等其他行业转债。相较Tel:于其他行业，银行可转债具有很强转股动力。截止3月9日，银行转债累计转股比例位居全行业第三位，达9979%。银行发行可转债的主要E-mail:zhengjiawei@shzq.com目的为筹集资金补充核心一级资本，因此银行转债一般不设回售条S0870521110001款，转股动力极强。银行转债主动下修条件较为苛刻，但主动下修动分析师：力强。从下修条款上看，银行转债下修条款居多为连续30个交易日有Tel:十五个交易日收盘价小于转股价格80%，下修条款较为苛刻（其他行E-mail:liaodan@shzq.com业多为85%)。历史上银行转债主动下修次数较多，24只银行可转债SAC编号：S0870521110003(含已退市)主动下修达8次，主动下修比例远高于市场平均水平。从下修空间上看，银行可转债转股价下修存在每股净资产的下限，主动下修的空间不大。目前16只银行转债仅6只初始转股价高于最新一期每股净资产，存在主动下修空间。此外，14只银行转债正股股价低于最新一期每股净资产，通过下修转股压力较大。—2022年03月08日银行转债分析框架：银行盈利来源主要有息差收入和中间业务收入。息差业务是指银行主要通过吸收存款并以高于资金成本给资金需求方的》—2022年03月08日贷款赚取价差的业务，包括贷款业务、同业业务、债券投资等。中间业务收入包括代销金融产品佣金、手续费、投资收益（联营和合营）、固定收益专题汇兑损益等。一般情况下，其他资产和贷款减值准备都很小，从而生-2022年02月28日息资产约等于总资产。中间业务收入和经营成本相对而言比较刚性，从而决定ROA的核心变量为：货款利率、资金成本、不良率。基于银行转债基本面、转股价格、转股溢价率、纯债到期收益率，大致可以将银行转债分为三奥：一是偏固收类型，如中信转债、上银转债、浦发转债等。这类银行转债表现为高纯债到期收益率、高转股溢价率、正股低市净率。因为转股溢价率偏高而正股弹性有限，又市净率远低于1阻碍下修，所以对于偏固收类型银行转债靠转股实现增值可能性不高：二是成长型，如张行转债、无锡转债等。这类银行可转债具有低转股溢价率，正股规模较小具有高R○E和高归母净利润增值，未来可能依靠正股弹性博取收益。三是稳健型，如兴银转债、南银转债等。这一类型正股基本面稳健，历史业绩较出色，纯债到期收益率在0附近。稳健型处于前两者之间，兼顾防御和进攻。当前时点银行（中信）指数PB估值处于历史低位，PB仅为0.61倍。随着政府稳增长政策持续发力，货币政策持保持流动性合理宽松，银行板块息差有望扩大、资产质量有望提升、基本面有望边际向好。银行转债投资方向方面，建议沿着两条主线配置：一是基本面稳健，纯债到期收益率为正的兴业转债和苏银转债：二是成长性好，转股溢价率不高的张行转债、无锡转债、杭银转债，有望受益于正股的高增长弹性。■风险提示经济超预期下行：银行转股溢价率风险：正股股价进一步下跌风险：其他风险上海证券固定收益专题目录1银行转债基本情况概览.…41.1银行转债余颜占比较高1.2银行转债转股动力强…51.3银行转债具有高安全边际1.4银行转债主动下修动力强，但下修空间有限2银行转债研究框架：PB-R0E.…82.1银行转偾分析框架82.2PB-ROE估值体系92.3PB-ROE历史轨迹103银行转债可关注标的.….143.1银行转债核心指标对比.….143.2银行转债个券梳理…153.3核心推荐标的….164投资建议…17困5可转债转股比例行业分布（戴止2022年3月9日，%）图614只银行转债股价信息（单位：元）（藏止2022年3月图8银行胶PB-R0E戴面分布（藏至2022年3月9日）.10图92005-2020PB-R0E轨迹图..图10房地产投资变化情况.…11图11近20年GDP增速变化图152008-2013推动R0A上涨的财务指标..13.14图172014~2020不度货款率（加权平均）变化情况(%)表请务必阅读尾页重要声明2上海证券固定收益专题表2各行业转债指标情况.6表3可交易银行可转债正股核心指标.*1*请务必阅读尾页重要声明3上海证券固定收益专题1银行转债基本情况概览1.1银行转债余额占比较高自2016年以来，我国可转债规模取得快速发展。可转债兼具债、股双重特征，受到机构投资者欢迎，尤其公募固收+对可转债配置青睐有加。银行转债在可转债中占有份颜较高，余颜占比接近39%。从存量上看，截至2022年3月9日，已上市银行转债存量15只公募可转债，其中股份制银行转债4只，城商行转债5只，农商行转债6只。虽然数量上银行转债仅占总转债数量的3.98%，但余额上银行转债余额(2700.74亿元)占总转债余额(7082.75亿元)的38.13%：绝对规模遥遥领先于交通运输(6.89%)，电子(5.29%)等其他行业转债。余额亿元一只数（右）30005025002000150010005500101%1%1%1%1%1%1%一19%一0%0%%■交通运输■电子2%2%29%■化工■医药生物■公用事业3%3%■汽车4%■轻工制造■计算机4%■商业贸易5%■通信■食品饮料■家用电器5请务必阅读尾页重要声明4上海证券固定收益专题从总量上看，银行转债累计发行颜达4590亿元，占总可特债爪计发行颜的33.79%，平均发行颜为189亿元，远高于总平均发行颜19.9亿元。从发行颜排名看，发行规模前十名的可转债仅两只不为银行转债。600500300200100600000000业转债中信转债光大转债1.2银行转债转股动力强相校于其他行业，行可转债具有较强的特股动力。截止3月9日，银行转债累计转股比例位居全行业第三位，达99.79%。银行发行可转债主要目的为筹集资金补充核心一级资本，因此银行转债一般不设回售条款，转股动力极强。随着2021年我国发布《系统重要性银行附加监管规定（试行）》，对银行的资本充足率监管要求逐步加码，各上市银行对发行可转债补充核心一级资本需求日益提高。从已退市银行转债数据来看，这一趋势更为明显。已退市8支银行转债全部不设实质性回售条款，发行方行使强赎，转股意请务必阅读尾页重要声明5