证券研究告华泰证券HUATAI SECURITIES消费建材财报综述：盈利修复非坦途2024年5月13日|中国内地专题研究SAC No.S0570517080007fangyanhe@htsc.comSFC No.BPW811我们跟踪的消货建材板块32家公司23年实现收入/归母净利1842/107亿元，同比+2.2%/+28%：24Q1为346/15亿元，同比-2.5%/-5.5%，或受基数及24年初地产项目复工节奏偏鍰，需求表现平淡影响。23年板块综合毛利率/净利率为26.8%/5.8%，同比+1.7+1.2印ct,净利率修复主要因精益管SFC No.BSH293+(862128972228理带动成本侧压力改善：24Q1为26%/4.4%，环比+0.4/-0.1pct。展望后市，22年以来二手房成交景气度相对较好，有望长期提振建材零售端需求，同SAC No.S0570122100047时今年4月起，地产“去库存”政策加速落地，有望推动渐房销售企稳，重+(8675582492388行业走势田据Wind.2023年沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷PVC/HDPE/PPR/不锈钢/铝合金均价分同比-6%112%/-28%/-12%/-20%-6%/-7%W-11%W-8%,消费建材主要原材料同比降价，推动消费建材毛利率/净利率积极改善：同时多数公司(4)加强降本增效、精细管控.23年消费建材典型公司综合管理费率同比下降0.54pct。但销售费用表现较为刚性，销售费率同比+0.14pct,或因需求表现(13)偏弱、行业竞争加刷所致。总体看，地产偏弱影响下，减值损失管收比例r同比提升0.3pct至3.4%，但本轮减值计提过后，工程收入占比较高的典型消费建材公司风险应收累计计提比例均值已达72%，已处于较高水平。May-23Sep-23Jan-24May-24通过对消费建材子版块典型公司利润率进行拆解分析，我们认为23年涂抖、管材、外加剂、瓷砖、五金等净利率修复的核心抑制因素为销售货用，23年销售费用绝对值同比+132%/49.0%/+2.1%/-14.4%/-1.7%，销售费率同比+0.74/+1.16/+1.37-1.74/-0.61pct,涂料、管材板块销售费用刚性快速增长，超出收入同比增速：外加剂、五金板块销售费用绝对值相对刚性平稳，但外002372CH21.89买入000786CH38.55加剂板块收入下滑导致费率摊薄效果削弱，五金板块坚朗五金虽销售货率下002043CH12.72降，但因公司持续拓展新场景导致费率管控仍存空问：瓷砖板块销售费用绝001322CH10.20对值快速下行，但较行业龙头仍有进一步下降空间。603916CH9.552128HK4.5123年石膏板板块北渐建材报表整体表现较好，收入同比增长达12.5%。净利同比增长121%，“两翼”规模持续扩张，有效增厚营收规模，但一定程度上拖累综合毛利率修复效果，未来有望随着规模化逐步提升盈利能力表现。防水板块典型公司截至23年底，账面利余风险应收账款净值仍有一定规模，且风险应收累计计提比例低于消货建材行业平均，后市减值风险仍存：板材板块兔宝宝账面剩余风险应收净值敞口较小，但整体账龄中枢上移，考虑到公司会计制度3年以上应收账款计提比例将从50%提升至100%，若24年未能有效回收应收，账龄组合计提风险仍值得关注。风险提示：二手房重装需求延迟释放，原材料成本大幅上涨，下游地产企业资金偏紧局面进一步恶化。1华泰证券正文目录行情复盘：建材板块整体表现偏弱，4月中下旬估值修复始现……3财务复盘：23年板块收入维持稳健，成本侧下降推动盈利能力玫善4盈利能力拆解：23年毛利率较好修复，减值仍有拖累6子板块表现分化，销售费用、减值为关使.…9涂料/管材/外加剂/瓷砖制五金：毛利率逐步修复，费率为后市利润率改善核心11.11管材：主要原料成本同比降幅较大，预期信用减值损失高峰已过….13外加剂：价格扰动毛利率修复，整体费用表现刚性，关注收入规模修复…15瓷砖：多重因素共同作用实现扭亏为盈，减值风险仍存但有望继续收敛17五金：毛利率修复带动净利率回升，销售货率良好管控…18石膏板：货率、减值平稳，静待结构调整毛利率进一步上修..20石膏板：综合毛利率稳健微增，扣非净利率同比提升…20防水板材：减值仍存风险，后市仍需关注…防水：毛利率小幅改善，销售、管理货率分化…21板材：经营质量玫善推动净利率修复，账龄结构变化或仍存一定减值压力…2326262建村华泰证券消费建材23&24Q1复盘：营收持稳，毛利率改善行情复盘：建材板块整体表现偏弱，4月中下旬估值修复始现截至2024年5月10日，C建材指数较年初-1.2%，相比沪深300指数-9.5pct、相比万得全A指数-1.7印ct,或主因市场对于下游地产的悲观预期。期间Cl建材指数最高录得3.3%的超额收益（较沪深300,1月15日），最大超颜回撒为-13.3%（较沪深300,4月16日）。10%10%5%5%0%5%10%-10%15%-15%20%20%注：数据截至2024年5月10日，右截至24年5月10日，29个Cl一级子行业中14个录得正收益，其中建材以-1.2%的累计涨跌幅居于第16位，板块表现偏弱。消货建材细分板块中累计涨跌幅居前的是石膏板(+44.6%),塑料管材(+10.9%)，人造板材(+1.6%)。个股超颜收益（相对万得全A)角度，石膏板板块北新建材(44.9%)超额收益居前，或主因公司外延并购预期叠加一季报收入增速高于行业平均：人造板板块兔宝宝(28.4%)、管材板块伟星新材(25.4%)超颜收益同样靠前，或主因过去二手房销售数据相对新房景气，重装需求旺盛或带动建材零售受益导致：其他消费建材板块共创草坪(18.5%)同样录得正向超颜收益，或受益于出海热度以及一季报收入增速较好。40%30%20%10%0%-12%-10%-20%电力及公食品饮料事业电力设备及新能源防注：数据截至2024年5月10日3建村50%40%30%20%10%0%-20%共创草中国联塑大大长注：数据截至2024年5月10日44.62202.1202.010.9101.619018(20-12.7-15.1-154-1443019.7-23.4外加剂1615注：截至2024年5月10日注：截至2024年5月10日估值层面，戴至5月10日，建材板块PE(TTM)估值23.79x,处于2010年至今的34.0%分位。2023年末Cl建材指数整体PE(TTM)估值22.5x,处于2010年至今(5月10日)的32.3%分位。截至5月10日，Cl建材指数整体PE(TTM)为23.79x,处于2010年至今(5月10日)的34.0%分位。年初建材板块相对估值逐步下行，或主图下游地产悲观预期+弱现实表现影响，相对PE倍数（相对沪深300）从最高2.1x(1月15日)降至最低1.7X(4月16日)，4月中下旬逐步修复，相对PE倍数（相对沪深300）修复至最渐1.9x,或系4月中下旬多地继续放宽限购及出台存量房以旧换新等相关地产政策，有望推动去库存，地产链重回博弈局面。财务复盘：23年板块收入维持稳使，成本侧下降推动盈利能力改善消费建树板块2023年合计收入J归#净利周比+2.2%+28.4%，24Q1春节后复工节妻偏城移响下收入利润出现小幅负增长。2023年我们跟踪的32家消货建材板块上市公司总计实现营收1841.9亿元，同比+2.2%，2023Q1-Q4增速先升后降，同比+2.5%+42%42.8%/-0.5%,上半年整体呈现“报复式”赶工态势，需求修复较快：归母净利涧106.8亿元，同比+28.4%，归母净利增速高于收入主因多数消货建材品美主要原材料价格同比下降，且处于相对低位，多数公司盈利能力修复，2023Q1-Q4同比+41.8%/+50.4%/+26.3%-74.0%,Q4同比下降较多，或主因会计一般习惯于Q4单季度集中计提资产及信用减值损失，而23年地产应收回款表现仍较弱。2024Q1行业实现营收346.3亿元，同比-2.5%，归母净利润15.3亿元，同比-5.5%。4建村华泰证券☐消费建材行业合计管业收入600120%70200%500100%60150%80%400100%60%30040%50%302000%1000%20-20%1050%40%-100%平稳在相对低位，23全年及24Q1毛利率均小情同比修复。2023全年及24Q1板块毛利率分别为26.8%26.0%，同比+1.7+0.4pct,23年毛利率同比修复主因原材料成本同比下降且全年平稳在相对低位，24Q1主要原材料价格涨跌互现，但整体保持平稳：主要原材料成本侧，据Wid,2023全年沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/PVC/HDPE/PPR/不锈钢/铝合金均价分同比6%/12%/-28%/-12%W-20%W-6%W-7%/-11%W-8%,24Q1分别同比-3%+7%/8%1%W-8%W+1%/-0.3%-8%/41%。2023年及24Q1板块净利率分别为5.8%44%，同比+1.2-0.1pct。2023年板块期间费用率17.1%，周比-0.3pct,收入周比小幅增长，垂加部分企业精筒人员8.2%5.3%/3.1%/0.5%,同比+0.2-0.4+0.04/-0.1pct,销售费用绝对值表现较为刚性：2024Q1板块期问费用率为20.7%，同比+62pct,实物总量弱复苏下，整体需求恢复缓慢，营业收入小幅下滑，费用相对刚性增长，行业期间费用率同比上行，其中销售管理研发/财务费用率同比+2.9/+2.2/+1.0/+0.1pct。40%16%1.4%35%1.2%30%12%1.0%25%0.8%20%8%15%0.6%6%10%4%0.4%5%2%0.2%0%0%0.0%5