广发证券深度分析引汽车GF SECURITIES证券研究报告新格局下乘用车系列报告十二行业评级买入前次评级买入什么是下一阶段乘用车总量成长的新动能？报告日期2024-04-16核心观点：相对市场袁现●本篇报告的核心目的在于构建乘用车需求结构模型，以识别未来一定阶段乘用车总量成长的核心动能。过去针对乘用车总量的研究多是基于历史经验、结合经济预期的定性判断，较难对总量及其变化作出准确预判，对增长动能的识别相对模糊，对结构性驱动因素亦难定量测算，我们认为将需求拆分为首购、增购、换购需求是细化乘用车总量研究的16%可行方式和必要手段，其中，换购雪求是可通过二手车供给与报废量进.2%行合理测算、进而识别出需求结构的关键因子，我们通过首购、增购、汽车一沪深300换购需求与新车、二手车供给的勾稽关系搭建乘用车需求结构模型，识别出未来一定阶段换购需求有望成为乘用车总量成长的新动能，分析师：国务院相关方案提出二手车交易量与报废回收量的增长目标，通过激SAC执证号：S0260516010001励引导机制促进购车需求彝放。24年3月，国务院印发《推动大规模021-38003682设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出将通过节能减排补助资金yanjungang@gf.com.cn支持符合条件的汽车以旧换新，27年实现报废汽车回收量较23年翻分析师：张乐倍增长、二手车交易量45%增幅。参考18年国务院提出的蓝天保卫战SAC执证号：S0260512030010三年行动计划对京津冀等地区低排放等级重卡提前淘汰更新带来的终021-38003686瑞销量提升，我们认为本次以旧换新政策也有望显著拉动购车需求。gfzhangle@gf.com.cn未来几年换购需求增长弹性显菁。换购需求产生的本质是用户对现有分析师：邓崇静车辆进行置换或报废更新，故从数量视角有以下公式近似成立：换购需SAC执证号：S0260518020005求=二手车供给量（置换量）+报废更新量。根据我们测算，23年二手SFC CE No.BEY953车供给量/报废更新量/换购需求分别为8011484/1285万辆，参考政策020-66335145目标，我们中性预期下27年二手车供给量/报废更新量/换购需求将分dengchongjing@gf.com.cn别达1161/968/2129万辆，CAGR分别为+9.7%/+18.9%/+13.5%，●换购需求有望成为下一阶段总量成长断动能。我们通过乘用车需求结构模型测算，保守/中性/乐观预期下27年换购需求分别达到1872/2129/2763万辆，拉动总需求23-27年CAGR提升5.3%/5.7%/9.4%.相关研究：从政策的中短期拉动效应来看，保守/中性/乐观预期下24年终端销量汽车行业：重视政策积极变化2024-0303将分别达到2188/2246/2300万辆，同比分别+3.6%/+6.4%/+8.9%.带来的预期差机会授资建议：考虑行业及企业所处位置，结合当前的市场定价以及以旧换新政策有望带来显著换购需求背景下：(1)乘用车整车我们依旧推荐联系人：罗英021-38003839拐点基本确立的吉利汽车、长安汽车、长城汽车(AH),关注广汽集shluoying@gf.com.cn团(A州入上汽集团；建议关注趋势依然向上的理想汽车、比亚迪、小鹏汽车、零跑汽车；关注24年销量有望突破向上的华为系整车合作企业、小米汽车，(2)零部件推荐耐世特、郑煤机(AWH)、敏实集团、银轮股份、伯特利、爱柯迪等；(3)汽车服务推荐中国汽研，●风险提示：行业景气度下降；行业竞争加剧；部分假设与实际存在一定偏离度等。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/21行广发证券GF SECURITIES深度分析引汽车重点公司估值和财务分析表合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)评城2024E2025E2024E2025E2024E2025E2024E2025E长城汽车601633.SH CNY25.682024/03/31买入32.031.071.3724.0018.7411.7910.0911.7013.10长城汽车02333.HK HKD11.502024/03/31买入17.361.071.379.927.7511.469.8111.7013.10吉利汽车00175.HKHKD9.262024/03/27买入14.780.751.0211.478.356.956.097.779.92长安汽车000625.S2CNY17.892023/11/28买入21.890.951.1918.8315.0315.20120211.6012.60上汽集团600104.SHCNY15.212023/11/03买入21.741.551.729.818.845.234.836.507.30耐世特01316.HKHKD4.082024/03/31买入7.570.390.639.616.013.773.076.408.90郑煤机601717.SH CNY16.692024/04/02买入26.402112.397916.985.304.7215.6015.00郑煤机00564.HK HKD11.862024/04/02买入22.802.112.395.194.586.355.6515.6015.00敏实集团00425.HK HKD12.862024/04/01买入26.032.002.366.435.453.182.8311.3011.70002128.S2CNY17.822023/10/28买入26.731.071.5616.6511.429.657.18128015.10伯特利603598.SH CNY52.502024/04/02买入80.812693.5419.5214.8313.5110.4117.1018.30爱柯迪600933.SH CNY18.482023/10/31买入28.211.141.3916.2113.2911.169.2713.6013.90拓普集团601689.SH CNY55.302023/10/31买入81.122683.2920.6316.8113.5711.1113.2012.50科博达603786.SH CNY60.362023/10/29买入93.8020829.0226.1621.1314.6015.40华城汽车600741.SH CNY17.702024/03/31买入25.512552.756.946.443.563.33127012.60旭升集团603305.SH CNY12.902023/10/24买入27.151.091.4211.839.087.395.9213.8015.30600660.SH CNY45.422024/03/18买入46.942492.9218.2415.5513.2310.9317.1016.7003606.HK HKD42.052024/03/18买入48.112492.9215.5913.3014.3011.8117.1016.70603997.SH CNY12.302024/01/08买入16.150.540.9322.7813.237.345.9214.3019.80上声电子688533.SH CNY24.132023/11/02买入54.471.562.1815.4711.0710.918.2816.4018.70603348.SH CNY24.652023/09/26买入48.501.622.3615.2210.446.325.0411.3014.10宁波华翔002048.S2CWNY12.852023/11/05买入16.851.691.967.606.563.843.4710.2010.60中国汽研601965.SH CNY19.202023/10/24买入26.860.901.0221.3318.8214.35127813.1013.70数据来源：Mnd、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/21G广发证券GF SECURITIES深度分析引汽车目录索引一、引言：什么是下一阶段乘用车总量成长的新动能？…5二、国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》促进二手车交易量和报废量提升8三、换购需求释放或是下一阶段拉动乘用车总量成长的新动能11(一)乘用车供需关系：总需求=首购霄求+增购霄求+换购霄求，总供给=新车供给+二手车供给.11(二)促进汽车以旧换新报废政策的核心是促进换购需求的释放.12四、通过供需勾稽关系构建乘用车需求结构预测模型.15(一)乘用车供霄勾稽关系15(二)乘用车需求结构预测模型的核心假设15（三)通过构建的乘用车需求结构模型得到的主要结论.16五、投资建议19六、风险提示19识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/21行广发证券GF SECURITIES深度分析引汽车图表索引图1：保守、中性、乐观情形下2023-2027年国内乘用车总需求（万辆）变化..6图2：保守、中性、乐观情形下2023-2027年国内乘用车新车霄求（万辆）变化7图3：京津冀及汾渭平原地区省份2017-2020年重卡终端销量CAGR(%).10图4：乘用车供需勾稽关系图.11图5：乘用车换购需求（万辆）预测图12图6：2007-2023年中国二手车乘用车交易量（万辆）、实际供给（需求）及同比增图7：20162023年中国乘用车报废量（万辆）、报废更新量（万辆）及同比增速(%)图8：保守、中性、乐观情形下2024年新车销量（万辆）及同比增速(%)…16图9：保守、中性、乐观情形下2023-2027年新车需求（万辆)变化.17表1：上海市与济南市汽车以旧换新补贴细则.9表2：保守预期下的乘用车需求预测模型.17表3：中性预期下的乘用车霄求预测模型.18表4：乐观预期下的乘用车需求预测模型.….18识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/21广发证券GF SECURITIES深度分析引汽车一、引言：什么是下一阶段乘用车总量成长的新动能？写在前面：过去针对乘用车市场总量的研究多是基于历史经验、并结合经济预期的定性判断，较难准确预测总量及其增幅，对增长动能的识别相对模糊，对结构性驱动因素也难以定量测算，乘用车终端销量增速下台阶以来，市场对乘用车增长的隐忧主要集中在首购霄求是否将出现明显下滑从而导致新车销量的下行，但由于客观统计数据的缺失，首购需求的变化趋势及其对总量的影响难以评估。对需求结构认知的不清晰是总量判断困难的重要因素之一，我们认为将购车需求拆分为首购、增购、换购需求是进一步细化乘用车总量研究的可行方式和必要手段，而换购霄求则是可以通过二手车销量与报废更新量进行合理测算、进而帮助拆分雪求结构的关键因子，本篇报告结合当前国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的核心要点，主要尝试回答以下问题：问题一：若将乘用车增长动能进行拆分，未来一定阶段的成长弹性更多来自于首购、增购、还是换购需求？基于政策指引及合理假设下，未来几年新车销量又将如何变化？回答一：换购需求是下一阶段乘用车总量成长的新动能。根据我们测算，保守/中性/乐观预期下2027年换购需求将分别达到18722129/2763万辆，分别拉动乘用车总霄求2327年CAGR提升5.3%/5.7%/9.4%；从政策的中短期拉动效应来看，24年终端销量同比增速可观，根据我们测算，保守/中性/乐观预期下2024年终端销量将分别达到2188/2246/2300万辆，同比分别+3.6%/+6.4%/+8.9%,终端销量2327年CAGR分别为3.5%/6.4%/8.8%.问题二：市场有观点认为中国乘用车市场已经进入存量时代，我们试图通过乘用车需求结构的拆分回答：中国乘用车市场是否已经进入存量时代？如果尚未进入，当前所处阶段的主要特征及跟踪变量是什么？国答二：我们认为，存量时代的主要特征为保有量不会出现明显增量，故不贡献保有量增量的换购雪求应成为主要购车雪求，根据我们测算，23年换购需求占比44%,保守/中性/乐观预期下2027年换购需求占比将分别达到55%55%61%，首购与增购需求仍占比较高，同时数量上有望维稳，因而我们认为当前中国乘用车市场尚未进入存量时代，未来一定时期内换购需求将呈现快速提升趋势、拉动总需求向上，保守/中性/乐观预期下换购需求2327CAGR分别为9.9%/13.5%/21.1%，未来一定时期内，二手车供给量与报废更新量作为计算换购需求的两大因子，将成为研判乘用车需求结构变化的核心跟踪变量，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/21